从OTCBB到纽交所 飞鹤艰难“三级跳”

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中国公司在美国借壳上市引发了许多口水战。 面对当前市场近乎片面的负面看法，罗斯证券(Roth Securities)董事长拜伦·罗斯(Byron Roth)在接受《中国商报》采访时表示，对于中国企业在美国的反向并购存在许多误解。在他看来，在后门上市的公司不应该被贴上逃避审查和欺诈上市的标签。

作为中国首家以otcbb为起点在美国上市的乳制品公司的负责人，飞鹤乳业(ady)董事长冷有斌可能与拜伦罗斯关系密切。

2005年，冷幼斌敲响了纽约证券交易所的钟声，宣布之前步履蹒跚的贺飞乳业取得了阶段性成功。当创造出一条独特的曲线时，它足以成为许多中国企业海外上市融资的一个样本来学习，冷有斌知道，这一切，在很大程度上，都源于当时的情况。

计划上市

贺飞乳业(以下简称“贺飞”)诞生于黑龙江省，黑龙江省是乳业发展的重点地区。改革前，贺飞是一家有着多年历史的国有企业。1994年，贺飞进行了一次不完全的股份制改革。2000年，冷幼斌带领当时的骨干员工购买了贺飞的全部股份。2001年，黑龙江农垦总局决定整合乳制品企业，成为大型龙头企业，并计划上市。因此，贺飞的有形资产归完达山集团所有。作为补偿，冷幼斌和他的股东获得了贺飞乳业的品牌所有权。

在接下来的几年里，冷有斌带着100多名员工开始了第二次创业。首先，他筹集资金购买了克东县的乳品厂，改造了工厂并增加了设备。然后他买下了齐齐哈尔市拜泉县的农场。此次合并后，贺飞的资产增加到3200万元，2002年的销售收入为1.25亿元。

随着公司的不断扩张，资金瓶颈开始出现。在此期间，冷有斌试图向银行借钱，但被拒绝。

并非所有的民营企业都有机会被渴望获得资金的外国风投看到，也并非所有的民营企业都有实力毫无困难地直接跨过国内上市审批的“单桥”。然而，“如果你不争取上市，你只能选择与其他上市公司合作或被其他公司兼并。”冷幼斌说:“我也试过找一些大公司，但是当公司不大的时候，你找他，他还是不要你。”

后门蜕变

2002年1月，冷有斌和另外两个人在美国特拉华州成立了一家公司——美国乳品控股有限公司(adh)，并以贺飞注册资本的价格收购了中国的贺飞乳品公司。之后，贺飞在当地的对外贸易经济委员会申请转为外商投资企业。到目前为止，adh已经成为贺飞的唯一股东，而贺飞的原始股东冷有斌已经成为adh的主要股东。

在联系空壳公司之前，贺飞还需要做“自查自纠”，即准备相应的推荐书和法律文件。首先，有必要编制整合公司的股票信息，并将其作为对外推广的重要文件；同时，应根据美国公共会计准则聘请国际会计师对最近两年的财务账目进行审计，并将贺飞的审计报告纳入adh。

一切准备就绪后，关键的一步来了，那就是选择目标公司。

在这个过程中，冷有斌与各种不同素质的投资中介进行了较量，最终选择了美国乳制品控股有限公司，一家1985年注册的美国空壳公司。

然而，双方的谈判并不顺利，主要是因为贺飞作为国内企业，对海外资本市场了解不够，美国企业对中国企业也有疑虑。冷有斌曾表示:“我们在上市合并谈判中经历了一些波折，主要是因为最初的要价太高，而且要求的股份也比较高。我还在中间换了一个中间人，多花了几十万。”

毕竟，双方都感兴趣。经过多轮谈判，adh和laz于2002年10月初步起草了反向并购协议的条款，并于同年12月17日签署了收购协议。adh收购laz的价格基于少量现金和公司股票，然后向美国证券及期货委员会报告并获得批准。

经过一系列复杂的减持和定向增发，新公司原股东持股比例降至4%，参与谈判的两名中间人获得8%的股份，其余88%由冷有斌等人持有。2002年5月，合并后的公司更名为美国乳品公司(adiy)，并在otcbb市场正式上市。贺飞董事长冷幼斌成为合并后上市公司的董事长。

2003年5月5日之前，lazs还是一家无人问津的上市公司，股价只有9美分。2003年5月14日，在adh收购laz的消息发布后的第二天，该公司的股票从9美分涨到了2美元，市值达到了2000万美元。

收购完成后，贺飞的财务顾问为阿迪设计了一个筹资计划。2004年12月，上市后实现民间融资800万美元。截至2005年1月，贺飞的市值已达到近6000万美元，每股市盈率超过16倍。

旋转板的上部位置

2005年4月21日，贺飞登陆纽约证券交易所高增长市场arca，并于2005年4月成功转入纽约证券交易所中小板，之后转入纽约证券交易所主板进行交易。

2005年6月和8月，贺飞分批发行了两批可转换债券，募集资金500万美元，年利率为7.5%。一年后到期，转换价格为每股10美元。2006年10月，贺飞通过发行3年期票据筹集了1820万美元，年利率为7.75%。到期后，它可以以每股14.5美元的单价转换成普通股。此外，在法案截止到2012年10月到期后，持有者可以选择以每股14.5美元的价格认购最多251，000股普通股。

在otcbb市场上市并不意味着打开大门。买壳上市成功的一个重要指标，取决于企业能否获得资本。虽然贺飞等一些企业取得了辉煌的转折，但大多数在otcbb上市的企业只是昙花一现。