互金发展方向主流方式是什么？拾遗补缺

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2011年后，网络金融在中国逐渐流行，并成为一个引人注目的热点现象。一些地方政府将其列为发展地方金融的重点项目，并积极推进；有些观点甚至强调，它将颠覆现有的金融体系，成为取代以银行信贷为代表的间接金融模式和以资本市场为代表的直接金融模式的第三种金融模式。如何理解网络金融是一个需要在理论、政策和实践中进一步澄清的重要问题。

概念辨析:

是网络金融还是网络金融

从理论上讲，网络金融是所有依赖互联网的金融交易活动的总称。由于互联网起源于以美国为代表的西方发达国家，而这些国家普遍使用互联网渠道和技术来进行各种经济和金融交易，如果“互联网金融”是一个标准的、普遍的国际术语，应该有专门的英语词汇来描述它。然而，从各种相关的英文文献中很难找到“互联网金融”一词，因此可以判断“互联网金融”并不是一个具有国际趋势的普遍现象。在美国和欧洲，常用的概念是“网络金融”或“电子金融”。这些词可以翻译成“网络金融”、“电子金融”等等。相应地，在网络的帮助下，他们从20世纪90年代初开始发展网上银行、网上证券和网上保险。

网络金融和电子金融在范畴定义和内涵上明显不同于网络金融。从网络金融的角度来看，这些差异主要表现在:一是覆盖范围不同。网络不仅包括互联网，还包括各种非互联网网络。如中国各交易所(包括证券交易所、期货交易所、产权交易所等)的交易网络、银行间市场网络、各金融机构内部网络、支付清算网络等。)不是互联网。相应地，在这些网络中进行的金融交易不属于网络金融，而是属于网络金融。从这个角度来看，“互联网金融”一词的使用并不代表互联网金融发展的总趋势，也不涵盖基于专有和非公共网络的金融活动。第二，交易主体的范围不同。在发达国家，网上金融的交易主体涵盖了利用网络渠道和网络技术进行金融交易的所有主体，包括中央银行、商业银行、证券公司、基金公司和保险公司等金融机构、政府金融部门、各种商业组织、实体和个人以及海外非居民。然而，在中国的互联网金融中，交易主体似乎只包括利用互联网开展某些金融活动的网络运营商，以及参与其中的部分居民和小微企业。使用“互联网金融”一词，大多数使用互联网的金融交易主体都被排除在“互联网金融”的范畴之外。第三，交易内容不同。网络金融涵盖了利用网络渠道和网络技术进行的各种金融交易。在现代金融交易中，很少有不使用互联网进行交易的金融活动，所以网上金融几乎涵盖了所有种类的金融交易，交易量占金融交易总量的绝大部分。然而，中国的“互联网金融”只涉及少数不占主导地位的金融交易，交易类型和交易量的比重都远远低于互联网金融。因此，不难看出，与“互联网金融”相比，“互联网金融”一词有很大的局限性，它并不代表电子技术和网络渠道金融应用的总趋势。

电子金融是指利用现代电子技术进行的各种金融交易。由于各种网络都以现代电子技术为基础，通过各种电子符号传递信息和实现交易，电子金融包括网络金融，但同时也包括使用各种电子产品(用于云计算的大型高速计算机等)进行的金融交易。)，电子数据(如大数据)和电子金融符号(如电子货币、电子证券等。)。因此，电子金融的范围要大于网络金融和互联网金融。

从上面不难看出，在电子金融、网络金融和网络金融三个概念中，网络金融是内涵最小的概念。与电子金融和网络金融相比，“网络金融”是否是一种具有独立特征和功能的金融运作模式值得怀疑。从国际传播的角度来看，如果有必要强调“网络”效应，“网络金融”的概念可能更接近实际情况。

互联网金融主要是指网络运营商通过互联网上的商品交易延伸和推广的金融活动。它最初产生并服务于互联网上的商品交易活动，然后扩展到代理基金证券销售和p2p在线借贷。网络运营商的金融活动只是各主体(包括金融机构)利用互联网开展的金融活动的一部分。因此，界定网络运营商的财务活动可能更为准确，也不容易含糊。目前，我国网络运营商的金融活动基本上局限于金融体系中的一些小型辅助金融服务。至于实质性业务(各种金融产品的开发和交易)和主要业务(如存贷款、证券交易等)。)对金融而言，那么它能否实质性地进入金融体系取决于进一步的发展趋势。

机理分析:

这是一种新的金融运作模式还是机构监管套利

在中国，迄今为止被反复提及的互联网金融运营模式主要包括以支付宝、余额宝和p2p网络借贷为代表的第三方支付。因为在中国最初的金融交易中没有这样的方法，在这方面，它们的出现似乎属于金融创新的范畴；然而，自20世纪80年代以来，在美国、欧洲等发达国家，以这些方式(或类似方式)进行的金融交易相继形成。重要的问题不是它是否是“金融创新”，而是这些金融交易在中国的运行机制是什么，即它们为什么能在中国发展？要了解它们的运行机制，有必要逐一进行运行分析。

1.支付宝等第三方支付公司

从支付宝的形成和发展来看，它是基于网上购物的，所以需要从购物的角度来分析。几千年来，人们在网上进行商品交易主要有两种情况:第一，在商品零售中，买家在选择了想要购买的商品并与商家讨价还价后，通常是通过“一手付款，一手送货”(即钱和商品同时付款)来完成商品交易。其次，在企业之间的大宗商品交易中，竞争对手企业首先讨论商品的品种、规格、数量、价格、交货时间和交货地点等一系列问题，并在达成交易意向后签订采购合同。然后供应商根据合同协议将货物发送给另一方。付款企业收到货物后，通知其银行向供应商企业支付货款(这种方式也可以反过来，即付款企业首先通过其银行向供应商企业预付货款。然而，在网上交易中很难直接采用这两种商品交易方式。

从大宗商品交易的角度来看，制造商之间的批发交易具有资金量大、合同事项多和面对面签约的特点。因此，交易对手通常选择直接会面和讨论，而不是通过互联网。网络运营商很难拥有足够的空客房来开辟一条对自己有利的商业道路，并扩大网上销售。迄今为止，这种销售仍不是网络运营商的经营重点。

从零售商品交易的角度来看，如果网上销售的商品价格等于商店销售的商品价格，对消费者没有吸引力，难以有效扩大销售。为了克服这一困难，网络运营商从零售链中的薄弱环节寻求突破，即零售商品从制造商到零售商有多次批发到零售的转移，每次转移都需要支付相应的成本(包括仓储成本、人工成本、各种税费以及批发商和零售商的营业利润等)。)。与出厂价相比，零售商品的销售价格更高。通过直销，网络运营商放弃了从批发商到零售商的一系列成本，这可以大大降低零售商品的价格，对消费者有很强的吸引力。

然而，网上商家通过互联网进行的这种销售在支付结算过程中遇到了障碍:从付款人的角度来看，消费者在网上(即网上)购买消费品并用银行卡支付货款后，担心由于各种原因无法收到购买的商品，不愿意或害怕通过互联网购物；从供应商的角度来看，如果不能保证货物在出售后会收到货款，他们就不愿意或害怕将货物交付给购买货物的消费者。如果这个瓶颈不能被打破，通过互联网进行消费品交易将是困难的。自20世纪90年代初以来，许多参与互联网销售的网络运营商在不断探索中突破了这一瓶颈。在此期间，大多数网络运营商付出了沉重的代价，却没有找到解决方案。2003年后，中国的一些网上商家在十多年的试错实践基础上，借鉴欧美国家的成功经验，探索出了一种对消费者和供应商都有利的网上购物模式。程序大致如下:消费者在线订购所需的消费品，并通过银行卡将相应的款项汇给第三方，通知供应商根据消费者的要求向消费者供货(并向第三方提供发票)。消费者收到购买的商品后，会通知第三方(或供应商会通知第三方)。该方案克服了网上交易中金钱、商品和时间分离的局限性，满足了网上交易各方的需求，有效地促进了网上交易的快速扩展。然而，在消费者将货款转移给第三方和第三方将货款转移给供应商之间存在明显的时间差。在这个时间差里，购买款实际上是存入第三方的账户。第三，使用这笔存款进行其他金融活动很方便。在网上交易总规模不大的情况下，存放在第三方的资金是有限的，没有引起金融监管部门的重视。然而，在网上交易规模超过1万亿元后，第三方拥有的存款不再是一个小数目。在此背景下，中国人民银行于2010年6月21日颁布了《非金融机构支付服务管理办法》。据此，对从事网上经营活动的相关企业进行了认证，2011年5月26日，支付宝等27家网上商户发放了《支付业务许可证》(即《第三方支付许可证》)；截至2014年7月，中国人民银行已五次向269家网络运营商发放第三方支付机构许可证。

从第三方支付的形成到第三方支付许可证的发放，有两个相关但又不同的问题需要澄清:一是第三方支付的发展。由于第三方支付主要顺应和服务于以电子商务为代表的网络经济的发展，能够从支付交易中发现有价值的金融信息，随着网上商品交易乃至金融交易的进一步发展，第三方支付将会继续发展，并具有广阔的前景。第二，开发第三方支付许可证。美国、欧洲等发达国家也有第三方支付的快速发展和巨大规模，但它们没有发放第三方支付许可证。其中一个主要原因是他们有坚实的商业信用基础和社会信用体系(包括制度、机制和历史)。相比之下，中国之所以要发放这么多第三方支付许可证，主要原因在于缺乏良好的商业信用基础和不完善的社会信用体系。这实际上意味着随着信用体系、信用机制和信用体系的完善，发放第三方支付许可证的势头将明显受到抑制。

目前，中国第三方支付的许可证太多，没有有效的退出机制。虽然整个第三方在线支付业务将会快速发展，但仅仅支持数百家授权企业的运营达到盈亏平衡点以上的水平是不够的。因此，有必要避免过度发放第三方支付许可证造成的第三方支付泡沫。另一方面，以支付宝为代表的第三方支付一旦介入资金结算，也将受到中国国内清算市场制度和机制的严重制约，实际上仍属于制度原因导致的过渡模式。

2.余额宝销售平台

由于互联网上的网络运营商可以代理销售各种商品，他们自然可以从销售产品的机制上代表自己销售金融产品。2013年6月13日，支付宝与田弘基金合作推出余额宝。本文试图从田弘基金的角度出发，通过支付宝的互联网平台销售货币市场基金证券，以扩大销售规模，降低销售成本。然而，我从来没有想到余额宝一上线就吸引了个人投资者对金融投资的热情。截至2014年2月底，余额宝的用户(即投资者)已超过8100万。利用互联网机制出售证券投资基金已经存在了很长时间，但以往的结果并不令人满意。相比之下，余额宝的特点包括:投资者的支付宝账户无需支付任何手续费，即可认购田弘基金增力宝货币基金；余额宝与相应的田弘基金“增力宝”之间存在t+0转换机制。客户可以根据自己在支付宝的购物需求，从余额宝中转移资金或将支付宝的闲置资金转为增利宝；因此，客户在支付宝的闲置资金可以间接获得更高的收入，而且收入水平远远高于存款利率。

余额宝在出售田弘基金的过程中，实现了支付宝活期存款账户与田弘基金货币资金账户的对接。自20世纪80年代末以来，这一机制已在美国和欧洲等发达国家广泛实施。在这些国家，当客户(包括个人和机构)在商业银行开立活期存款账户时，他们可以再次开立货币市场基金(和其他证券投资基金)账户。由于活期存款没有利息，大多数客户将钱存入货币市场基金账户。当客户需要支付日常资金时，商业银行可以根据t+0转换机制及时“卖出”其货币市场基金账户中相应的资金金额，然后将资金转入客户的活期存款账户进行支付。相比之下，由于中国严格执行所谓的证券业和银行业分业经营和监管，商业银行无法将客户的活期存款账户与货币市场基金账户直接连接起来，因此余额宝空.有一个操作空间这实际上意味着，一旦中国的商业银行能够将客户的活期存款账户与货币市场基金账户连接起来，以余额宝为代表的网上商户平台卖出的货币市场基金数量将大幅减少。果然，2014年3月以后，工行、交通银行等银行相继推出t+0产品，使得余额宝的增长势头迅速下降。余额宝卖出的田弘基金总份额增长率由2013年9月30日和12月31日的1211.3%和233.03%分别下降至2014年3月31日和6月30日的192.04%和6.08%。随着“高增长”成为历史，所谓的“发展趋势”也淡出了人们的视野。

需要特别指出的是，余额宝暂时的高增长，不仅是因为有效利用了t+0转换机制，更重要的是，它充分利用了田弘基金相对稳定的高利率预期通过协议存款对消费者的投资吸引力。货币市场基金是投资于货币市场金融产品的基金，因此应该专注于货币市场金融产品的运作。然而，田弘基金利用相关法规的漏洞，通过三个相互关联的环节实现了基金销售的快速扩张:一是通过基金销售单位的余额宝获得的资金将集中用于协议存款；其次，在与各商业银行协商协议存款利率时，利用商业银行对巨额存款资金的饥渴需求和存款市场的相互竞争机制来提高协议存款利率；第三，利用协议存款的高利率作为诱饵，提高了投资者通过余额宝购买田弘基金股票的积极性。中国证监会、中国人民银行于2004年8月16日联合发布的《货币市场基金管理暂行规定》(证监会、中国人民银行发[2004]78号)第三条明确规定，货币市场基金可以在一年内投资银行定期存款和大额存单；同时，第五条规定:“存放在同一家具有基金托管资格的商业银行的存款不得超过基金净资产值的30%；存放在同一家不具备基金托管资格的商业银行的存款，不得超过基金资产净值的5%。”因此，田弘基金将资金集中于协议存款并不违反相关规定。然而，货币市场基金不是协议存款基金(世界上没有协议存款基金)，这违背了货币市场基金的初衷。从这个角度来看，余额宝与田弘基金之间的关联所导致的基金销售实际上是制度空，具有明显的监管套利特征。

2013年年中之前，货币市场基金销售不佳。想象一下，如果田弘基金不以6%以上的年化利率为卖点，2013年9月之后怎么会有销售高潮呢？如果基金的资金集中在协议存款上，相关金融监管部门会及时采取措施加以限制，余额宝和基金的销售如何才能继续卖得好？

3.p2p在线贷款运营企业

由于商品交易可以在互联网上进行，所以进行金融交易是很自然的。因此，在借鉴国外运营模式的基础上，p2p金融交易于2007年在中国出现。P2p网上借贷是指个人(或机构)通过互联网平台直接借入资金的金融交易现象。其操作的一般程序是借款人申请公布资金需求信息(通常包括用途、金额、利率水平和期限等)。)在互联网上通过在线商业平台。在审查借款人的信用后，在线业务平台在互联网平台上发布该资金需求信息。贷款人通过网上业务平台签订资金贷款合同，将资金汇至网上业务账户，然后将资金汇至借款人。不难看出，p2p网上借贷实际上是个人之间以及个人与机构之间在线下日常生活中的资金借贷的一种表现，这可以通过网络商务平台和公共信息机制来实现。

网络商家建立的p2p平台属于信息平台。p2p网上借贷操作有两个难点:一是信用机制，即资金提供者如何能够信任网络商户平台上资金需求者信息的真实性，从而勇敢地通过网络商户平台向资金需求者提供资金？为了克服这一困难，一方面，网上商家求助于担保公司等金融机构，并与这些金融机构在线签订相关协议；另一方面，要求资金需求方提供尽可能详细的各种信息，这增加了相关信用审查的成本。第二，资本价格。如果p2p网上借贷的资金价格与网下存款利率和金融产品收益率相近，对资金提供者没有吸引力，因此p2p难以推出，网络运营商也难以获得满意的收益。有鉴于此，p2p网络借贷的资金供给价格相对较高(p2p网络借贷的资金供给利率约为6%-10%)。同时，在资本供给利率的基础上，网上商户和担保机构加上他们的预期收入，因此，p2p网上贷款向资本需求者提供的利率达到18%-25%(也有更高的利率)。更不用说p2p网络借贷的运作与银行借贷没有太大的不同。仅从资本需求者承担的利率水平来看，这种运作模式是否属于金融创新，值得探讨。

金融创新的方式多种多样，可以从多个角度进行分析。但是无论什么样的金融创新，其标准都应该是提高金融运行的效率。金融运行效率的提高不应基于金融媒体机构收入或收入水平的提高，而应基于资本提供者收入水平的提高和资本需求者资本成本的降低。从p2p网上借贷的运作来看，虽然它提高了资本提供者的收入水平，但却导致资本需求者的资本成本更加严重地增加。它只是商品管理中“高AG”的一种表现，并不能提高财务效率，降低实体企业的融资成本。另一方面，高达18%-25%的资本利率，有多少实体能够负担得起？在中国经济增长放缓的背景下，许多小微企业的利润水平远低于18%。因此，在正常经营条件下，实体不会借入利率高于18%的资金。只有那些经营极其困难的实体才能在当地以高达18%-25%的利率借入资金，以拯救生命。这样一来，不仅p2p网上借贷的运作存在很大的风险，而且p2p网上借贷的运作空也受到了严重的制约。

2013年9月以后，招商银行(报价600036，询价)、中国银行(报价601988，询价)等。声称通过“小企业电子家园”和“中国银行投融资服务平台”等平台参与p2p网络借贷运营模式。这是一个非常奇怪的现象。在p2p网络借贷业务中，商业银行在哪边？如果是在资本供应方面，贷款原本是商业银行的一项主要业务(拥有一套贷款机制和已经熟练的技术)，它们为什么需要通过p2p在线贷款进行贷款？如果是资金的需求方，吸收存款是商业银行的主要业务(它也有一套吸收存款的机制和已经熟练的技术)。与此同时，商业银行并不缺少通过p2p在线借贷借入的小额资金。他们为什么要使用p2p在线借贷来吸收资金？可能只有一个答案，那就是赢得顾客。然而，即便如此，借用p2p网上贷款运营模式对商业银行整体业务运营的实质性意义仍值得推敲。

网上商家通过互联网平台发起p2p网上借贷业务，这在美国、英国等发达国家已经存在。由于网络运营商建立的p2p平台只是一个信息平台，没有信用功能。想象一下，在中国，如果没有网上商家和金融机构签署的担保协议，会不会有那么多个人通过p2p网上借贷提供资金，会不会出现p2p网上借贷的火爆局面？

综上所述，不难看出，无论是支付宝、余额宝还是p2p网上借贷，它们的运作主要是基于我国金融体系和机制的缺陷或相关监管机制缺乏有效协调。这意味着，在深化金融体制和机制改革的过程中，一旦这些缺陷得到改变或相关金融监管措施到位，这类互联网金融运作模式的进一步发展将处于“令人担忧”的局面。因此，互联网金融的各种运行模式对中国的金融体系和机制提出了挑战，但它们不能颠覆中国的金融体系。

发展歧视:

这是主流融资方式还是填补空白

第三方支付许可、余额宝、p2p等运营模式增长势头迅猛，将成为金融运营的主流模式，这也是一些人强调互联网金融颠覆功能的主要原因之一。在他们看来，势头(增长率)似乎意味着规模和主流。但恐怕事实并非如此。

首先，从第三方支付许可的角度来看，它是基于网上零售商品的销售，具有网上支付的特点。假设“网上支付跨行清算系统”的业务量为网上商品交易量，2013年业务量仅为6.45万亿元，仅占2934.997万亿元支付清算总量的0.22%；如果按照中国互联网协会报告的1.8万亿元计算，2013年通过互联网零售商品支付的资金仅占支付清算总额的0.061%；根据《中国支付清算行业运行报告》(2014年)，2013年第三方支付市场达到16万亿元，占支付清算总量的0.55%。不难看出，网上支付是金融发展的必然趋势，但互联网只是网络的一种形式，并不能取代其他网络的必然趋势，因此不具有颠覆金融的发展趋势。同时，这也意味着第三方支付许可证的发放缺乏无限扩张的趋势。另一方面，在已获得第三方支付许可的网络运营商中，因违规操作和合谋获取信用额度而受到央行处罚的现象也时有发生。2014年3月，中国人民银行《关于银行卡预授权风险事件的通知》对银联、广东贾立安等10家机构进行了通报批评，其中8家机构停止了网下收购和全国范围内新商户接入。2014年9月，中国人民银行对四家第三方支付机构进行了处罚:汇款天下、富友、爱普罗和旅行支付。受到处罚的机构数量和处罚频率都超过了正规金融机构。

其次，从资产负债表来看，在几个月的流行之后，增长率和年化利率都大幅下降。田弘基金在2013年底股价增长率达到233.03%后，迅速下降，2014年第二季度仅为6.08%；同时，田弘基金的收益率也迅速下降，从2014年1月8日的最高点6.761%下降到2014年10月7日的4.089%，明显低于同期推出的各种银行理财产品的年化收益率。这意味着以余额宝为代表的网上基金销售与银行理财产品销售之间的竞争优势微乎其微，很难说它是否代表了证券投资基金销售发展的主流趋势和金融业发展的主流趋势，更谈不上颠覆“金融”的功能。

最后，从p2p网络借贷的角度，有人以英国的zopa和美国本土为例，反复强调p2p网络借贷的长远发展和主流趋势。但是这些例子太夸张了。

英国Zopa于2005年3月投入运营。截至2013年底，累计营业额为4.7亿英镑，其中1.9亿英镑在2013年售出；与2012年相比，2013年的营业额增长了131.5%。此外，英国还有一些从事p2p业务的平台组织，如融资圈、费率制定者、市场发票和贷款机构。通过p2p运营，这些机构一年的累计营业额只有100亿英镑，余额也只有10多亿英镑。与英国金融体系中每年累计数百亿英镑的营业额和数百万亿英镑的余额相比，其规模几乎可以忽略不计。

美国的p2p平台主要由借贷俱乐部和prosper组成。2013年，他们的交易总额约为24亿美元，比2012年的8.7亿美元增长了176%。就增长率而言，这两个机构的扩张是显著的，但就营业额而言，与美国高达数百亿美元的年营业额相比，实在没有理由将其纳入金融业的主流。

截至2013年底，中国共有800多家机构运营p2p网络借贷平台，贷款余额约为268亿元，比2012年估计值增长了3.78倍；截至2014年9月底，网上贷款余额为646.03亿元。中国金融年营业额高达几十万亿元，贷款金额高达几十万亿元，贷款余额达到78.72万亿元(2014年8月)。相比之下，数百亿元的p2p网上贷款余额确实很小，很难从任何角度用“金融主流模式”来定义。另一方面，中国的p2p混乱十分猖獗。2013年，共有74家p2p机构遭遇现金提款、破产或运营困难，约占p2p机构总数的10%；据网上贷款之家统计，2014年前7个月，60多个p2p平台出现取现、运行和关闭困难，给投资者造成重大损失。与其他金融运营模式相比，这些数据表明，p2p网络借贷已经成为中国金融风险最大的领域，不能成为金融运营的“主流模式”。

从以上可以看出，第三方支付、余额宝、p2p网上借贷等互联网金融的运作模式在一定时期内有较高的增长，但在金融体系中，它们运作的金融资产规模较小，不能成为金融运作的主流模式。当然，这一判断并不否认网络金融的这些运作模式在起到补充作用方面有积极的作用。

方向选择:债券回报直接融资

2014年3月，李克强总理在政府工作报告中指出，要“促进互联网金融健康发展，完善金融监管协调机制”。网络金融在弥补正规金融的不足，通过募集补充资金满足广大城乡居民和小微企业的金融需求方面发挥了积极作用，但网络金融发展的关键在于“健康”。从金融运行的角度看，“健康发展”有三层含义:第一，在服务广大城乡居民和小微企业的过程中，不仅提高了资本提供者的收入水平，而且降低了实体的融资成本，从而提高了金融运行的效率。第二，在提高金融服务便捷性的同时，要严格遵守相关规定，加强和完善金融监管机制，有效防范和化解金融风险，降低不良资产的数量和比例，充分保护交易各方的权益，增强可持续发展能力。第三，认真落实市场机制的决定性作用，正确认识互联网金融运作的优势和劣势，根据各种条件选择合适的运作方式，避免地方政府部门利用行政机制大力推动互联网金融运作的发展，从而贯彻优胜劣汰的原则。

中国金融体系的发展有赖于深化体制和机制改革。必须改变以单一银行信贷为基础的金融体系，建立商业信贷、银行信贷和市场信贷等多种信贷机制相互协调、相互补充的现代金融体系。此次改革的基本取向是使金融回归实体经济，建立以直接金融为主的金融市场结构，充分发挥金融市场在配置金融资源中的决定性作用。这项改革的另一个突破是让债券(尤其是公司债券)直接获得融资作为回报。

在债券收益的直接融资过程中，利用互联网开展债券发行和销售、信息披露和债券交易，有利于促进实体经济的金融收益，降低债券发行成本和交易成本，促进相关金融创新的发展。因此，这是网络金融发展的方向选择。