投资者积极参与改善外部“生态环境”助力公司治理

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■关于“解决横向竞争和减少关联交易”特别活动的第五系列报告

在“解决横向竞争、减少关联交易”的特殊活动中，外部“生态环境”的公司治理重要性得到了广泛认同。在特殊活动中，虽然市场参与者不同，但他们对特殊活动的理解是高度统一的，支持上市公司发展壮大的意愿是一致的，这对提高上市公司的治理水平起到了强大而有效的作用。中小投资者和机构投资者积极发挥股东作用，主动行使股东权利，新闻媒体践行舆论监督使命，形成合力推动上市公司解决横向竞争，减少关联交易。

盐湖钾肥(000792)与盐湖集团的合并可以说是解决上述外力驱动问题的生动体现。1997年，在盐湖集团剥离其钾肥资产后，它与其他七家公司联合成立了盐湖钾肥公司。同年，盐湖钾肥在深圳证券交易所上市。2007年，盐湖集团通过后门上市。由于盐湖钾肥和盐湖集团在察尔汗盐湖共有一项核心资产——钾肥资源，两大湖之间的关联交易已经存在多年，尤其是矿产资源使用费问题，一度成为市场关注的焦点。

2008年6月26日，盐湖钾肥和盐湖集团首次停牌，并启动了盐湖钾肥和盐湖集团的合并。在并购过程中，机构投资者通过不同的方式和途径积极表达自己的意见。这集中体现在2008年12月24日的盐湖钾肥股东大会上。以嘉实和南方基金为代表的机构投资者以68%的反对票否决了考虑盐湖钾肥及其控股子公司向盐湖集团支付矿产资源使用费的提议。股东大会直接推动了盐湖集团与盐湖钾肥的并购发展。

机构投资者拒绝上述关联交易的主要原因如下:一是机构投资者认为关联交易的定价不公平，存在控股股东侵害小股东利益的嫌疑；第二，当时盐湖钾肥与盐湖集团合并的计划尚未最终确定。例如，参照市场惯例，转换率是由2008年6月26日第一次停牌前20个交易日的股票平均交易价格之比决定的，应该是2.53比1，这显然对盐湖钾肥的股东不利。机构投资者通过拒绝上述关联交易表达了他们对合并的态度。

双方董事会高度重视包括机构投资者在内的中小投资者，特别是通过不同渠道收集整理了机构投资者的意见和建议，并在停牌期间前往北京、上海、广州等地听取了100多位投资者对并购的意见和建议。根据包括机构投资者和大股东在内的双方股东的综合意见，并综合参考双方停牌前20个交易日(2008年6月26日)的平均交易价格、每股收益、估值和每股净资产值，调整本次换股基准价，并给予盐湖钾肥股东18.66%的溢价，确定换股比例为3: 1。最后，合并计划被宣布。

计划公布后，引起了市场的关注，也引起了以董宝珍为代表的中小股东和机构投资者的关注。一些投资者仍对该计划表示强烈不满，认为盐湖钾肥股东的利益没有得到充分尊重。以嘉实和南方基金为代表的机构投资者通过用脚投票的方式，大比例出售了他们的盐湖钾肥股份。受机构投资者和金融危机影响，2008年12月26日复牌后，盐湖钾肥股价连续7个交易日下跌，盐湖集团股价连续10个交易日下跌。

合并计划出台后，市场反应不佳，双方股票继续下跌。并购方案在国有资产监督管理部门和地方政府的审批过程中遇到了很多困难。计划公布后6个月内，双方均未发出召开股东大会的通知，并于2009年6月26日再次停牌，启动盐湖钾肥与盐湖集团的合并。

并购再次启动后，由于两次停牌期间证券市场变化较大，双方股票在二级市场的交易价格大幅下跌，盐湖钾肥的价格跌幅更大(20日盐湖钾肥和盐湖集团股票的平均交易价格分别下跌37.88%和29.69%)。此外，盐湖钾肥在2008年支付了利润股息，但盐湖集团没有支付，因此合并各方协商将股份转换率从3:1调整至2.9

上述股份转换率基于双方定价基准日(2009年7月25日)前20个交易日经除息税调整后的a股平均交易价格(盐湖集团每股25.46元，盐湖钾肥每股51.86元)，相当于给予盐湖钾肥股东42.36%的溢价，明显高于合并方案中18.66%的溢价。

2009年7月25日正式合并方案公布后，多位机构投资者要求上市公司在公告中进一步阐述专业性较强的问题，如合并的必要性和意义、股份互换比例、现金期权、异议股份购买请求权等，以充分理解合并方案。经过市场各方的长期博弈，并购方案充分考虑了包括机构投资者在内的中小投资者的利益，最终得到了并购双方大部分股东的理解和认可，并在股东大会上赢得了高票。

2010年12月22日，中国证监会批准并同意盐湖钾肥交易所吸收合并盐湖集团的重组方案。合并完成后，盐湖集团被取消，“两湖”之间的关联交易被完全消除，对公司未来的健康发展产生了很大影响。市场参与者指出，此次并购有利于存续企业集中资源，增加盐湖资源的综合开发和循环利用，实现从钾盐到钾肥、从无机到有机、从化肥到化工、再到精细化工的可持续发展新格局，大大提高公司的综合实力和抗风险能力。