五粮液资本转身

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“我们政府对五粮液资本的退出持开放态度。”

过去的2010年对五粮液来说是重要的一年。以中国证监会的调查为契机，五粮液完成了自身的重大变革——解决了包括关联交易在内的长期存在的问题，以新的面貌出现在资本市场上。

据《金融经济周刊》记者介绍，这些变化不仅包括按照证监会的要求清理正在调查的“三大犯罪”，还包括解决历史遗留的许多问题，如关联交易、治理结构等，这些问题在2010年也有所突破。

2010年12月17日，五粮液股份有限公司董事长唐乔在公司经销商大会的前一天接受了《财经》全国周刊的采访。谈到证监会对五粮液的调查，他仍然感触良多:“如果处理不当，不仅是资本市场的问题，也是五粮液未来生产和发展的问题。”

证监会立案调查后，五粮液经历了上市以来最严峻的考验，质疑之声不绝于耳。

在经历了2010年一系列复杂而务实的操作后，五粮液在投资者眼中实现了资本市场的“逆转”。

由于资源的稀缺性和清晰的治理结构，五粮液吸引了机构投资者的青睐。

包括E基金指数基金、交通银行施罗德蓝筹股基金、Boss主题投资基金、汇天富投资基金、光大保诚基金、华夏产业基金和社保基金在内的众多机构进入了股东的风口浪尖。五粮液前200名股东中，90%是机构投资者。

清理“三大罪恶”

2009年9月9日，中国证监会突袭五粮液股份有限公司..

9月23日，中国证监会公布五粮液股份有限公司“三大罪行”:一是未按规定披露重大证券投资行为和大额投资损失；二是重大证券投资损失未如实披露；第三，披露的主营业务收入数据存在误差。

第一起犯罪涉及五粮液子公司宜宾五粮液投资(咨询)有限公司(以下简称“投资公司”)亚洲证券损失5500万元。第二个案例是中科证券投资公司投资损失8300万元。

中国证监会对五粮液的成因进行了调查，五粮液正是袁琪投资公司的上述两项证券投资。

该事件是由五粮液股份有限公司在2008年度报告中披露，存放在中科证券宜宾营业部的投资公司9000多万元发生变化，导致中科证券破产清算(被本质证券并购重组)时损失资金8300万元引发的。

最终，投资公司存入中科证券的资金被归类为“不包括在投资者担保基金的收购中”。

此后，5500万元投资亚洲证券的事件也浮出水面。"对亚洲证券的投资类似于中科证券的投资损失."五粮液股份有限公司证券事务代表表示。

上述两项投资给五粮液带来了前所未有的冲击。

2009年9月9日，中国证监会对五粮液股份有限公司进行了立案调查，下午市场开盘后，五粮液股票全线跌停，收盘时下跌6.22%。

“当时公司的员工并不知道，人们很担心。”唐乔，董事会主席，告诉财经国家周刊，那是他一生中最受考验的时刻。除了安抚员工和明确经销商，更重要的是稳定公司的生产和运营。

2009年11月，五粮液开始解决上述两项投资损失的善后事宜。

《财经民族周刊》记者了解到，有关方面对上述两笔资金设计了三个处置方案:

一是五粮液集团公司收购五粮液股份有限公司旗下投资公司95%的股权..收购后，投资公司的债权与五粮液股份有限公司分离；

二是五粮液集团有限公司承担投资公司亚洲证券损失5500万元，大股东宜宾国有资产管理公司收购投资公司对中科证券8300万元的债权；

第三，大股东国有资产管理公司，完全收购了上述两项债权。

2009年11月27日，上述三个方案上报宜宾市政府和集团公司。最后，各方都选择了第二个方案。"该方案可操作性强，程序简单，时间短."五粮液的一位知情人士表示。

同年12月16日，宜宾市国有资产监督管理委员会下发了《关于同意国有资产监督管理委员会收购宜宾五粮液投资(咨询)有限公司债权的批复》。同日，国资公司完成了对中科证券投资公司债权的收购。

2009年12月22日，五粮液集团发布文件，免除投资公司收回8000万元贷款(包括5500万元亚洲证券)的责任，由集团公司承担。

五粮液证券事务代表还向《金融经济周刊》表示，公司已妥善处理投资损失，并对证监会公布的三项违法违规行为及时进行了公告，另一项“主营业务收入数据错误”也发布了详细的更正公告。

切断关联交易

截至2010年底，受到市场批评的关联交易基本清理完毕。"峰值达到了65亿元，现在降到了9亿元左右."五粮液公司内部人士表示。

外界很少知道五粮液集团长期以来没有持有五粮液股份有限公司的任何股份，“这可以说是资本市场上唯一的特例”。然而，股份公司与集团公司之间最初的关联交易有着复杂的历史原因。

据相关数据显示，2007年五粮液股份有限公司与五粮液集团的关联交易总额为64.8亿元，其中商品采购、销售和劳务交易总额为63.03亿元，商标使用费为1.06亿元，土地租赁为7011.9万元。2008年，双方关联交易金额为65.12亿元。2009年略有下降，但仍达到58.5亿元。

这种情况在2010年发生了巨大变化。2010年上半年，双方关联交易金额大幅下降至9.31亿元。

五粮液的一位知情人士表示:“我们主要做了三件事来减少关联交易。”

首先，2009年4月，五粮液股份有限公司收购了集团公司下属五家企业100%的股权。仅在本案中，双方就减少了约20亿元的关联交易金额。

二是成立白酒销售公司，改变原来五粮液有限公司只经营生产，五粮液集团有限公司负责销售的局面。目前的情况是，股份公司不仅生产，而且领导销售。

此前，市场一直存在疑问，五粮液酒类产品被集团公司出售，涉嫌向集团公司转移利益。

《财经周刊》记者获悉，1998年五粮液上市时，是集团公司生产高质量资产上市，但集团剩余资产利润较低。此外，集团仍有16，000名员工承担着沉重的社会责任，这是历史遗留下来的问题。

另外，从白酒经营特点来看，五粮液将产品销售交给集团旗下的五粮液进出口公司，这也是上市公司零库存的需要。“酒有一个虚弱和繁荣的特点。它由进出口公司在淡季储存，经销商没有这种能力。”唐乔承认道。

2009年7月，五粮液开始解决这类关联交易。当时，五粮液股份有限公司和集团公司共同出资成立了宜宾五粮液酒销售有限公司(以下简称销售公司)，五粮液股份有限公司占80%，集团公司占20%。

12月11日，中国证监会立案调查后，五粮液股份有限公司单方面增加销售公司资本1.5亿元，注册资本由5000万元增加至2亿元，五粮液股份有限公司股份增加至95%。

销售公司成立后，原本通过五粮液进出口公司销售的国内外酒类产品全部由销售公司管理和销售，集团公司承诺不再承担公司酒类产品的销售。

第三项是2010年2月25日，五粮液股份有限公司的子公司环保产业公司吸收合并了宜宾五粮液集团精细化工有限公司，解决了废物处置中的相关问题。

解开治理的结

五粮液股份有限公司内部人士承认，股份公司与集团公司之间的关系非常复杂。

首先，就股权而言，五粮液股份有限公司的控股股东是宜宾国有资产管理有限公司(持股56.08%)，而不是五粮液集团。就股权关系而言，五粮液股份有限公司属于SASAC宜宾。

在经营管理方面，本集团实际履行大股东的职责。同时，在人事方面，五粮液集团董事长和总裁由四川省委决定，五粮液集团其他高级管理人员的任命权属于四川省政府，上市公司高级人员的任免由宜宾市决定。

相对复杂的治理和人事关系吸引了一些资本市场投资者远离五粮液。

因此，四川省政府在2009年8月和9月进行了调查。调查结果之一是集团公司和股份公司不隶属，集团公司不持有股份公司的股份。

之后，五粮液有限公司根据综合治理的需要，经上级批准，于2010年初成立了宜宾五粮液有限公司委员会。

同时，2009年底，随着中国证监会的调查，宜宾市国有资产监督管理委员会正式发文，解除了原宜宾市国有资产管理局对五粮液集团公司的授权，国有资产管理公司对国有资产管理公司持有的五粮液股份有限公司的国有股行使了股东权利。

这样，五粮液股份有限公司和五粮液集团公司之间的产权关系就可以明晰了。

根据记者获得的宜宾SASAC的文件，1998年五粮液上市时，大股东宜宾市国有资产管理局(以下简称国资局)将五粮液的股权委托给集团进行授权，授权期限为1998年10月1日至2000年12月31日。2001年1月，国有资产监督管理局将授权延长至2003年12月31日。

2002年7月，根据财政部的批复，国资局将五粮液股份无偿转让给国有资产管理公司，但仍按原计划继续授权。

目前，虽然产权已经明确，但五粮液股份有限公司和集团公司的高管仍然交叉服务。

“我们都希望理顺股权。如果政府能够将股份公司的股权或部分股权转让给集团公司，双方之间的交叉雇佣问题将得到解决。”五粮液股份有限公司秘书长办公室的一位人士说。

宜宾市委书记杨冬生在接受《财经周刊》记者采访时透露，五粮液肯定会按照上市公司的要求，未来集团公司可能会持有部分股份。

市场价值评估的新课题

在完善公司治理的基础上，地方政府对五粮液股份有限公司的评估增加了新的内容..

2009年底，宜宾市政府对五粮液股份有限公司进行了单独评估，除税收、产值和资产回报率等常规指标外，还包括2010年的市场价值评估。

“核心内容是五粮液股份有限公司的股价涨幅高于行业年内平均水平。”五粮液知情人士透露。

记者注意到，市值纳入评估指标后，五粮液股份有限公司改变了资本市场的风格，积极联系投资机构和中小投资者。唐乔董事长于2010年5月和12月分别在北京和深圳召开“投资者沟通会”，通报公司经营情况，听取投资者意见和建议。

唐乔在接受《金融经济周刊》采访时表示，以前股份公司对资本市场关注不够，但现在需要同时关注两个市场。除了销售市场，资本市场也是关键。

他还表示，经过中国证监会的调查，五粮液内部高度统一。“十二五”规划把资本市场作为公司发展的重要支撑，把资本市场作为提升公司品牌价值、展示公司形象的窗口。”

2010年12月7日，五粮液股份有限公司在深圳召开的投资者沟通会上透露，公司全年将实现销售目标150亿元。五粮液股份有限公司2009年的销售收入为111亿元，2010年呈现稳定增长趋势。截至2010年9月底，销售收入已达117亿元。

然而，市场价值评估对于五粮液有限公司的管理来说并不困难..“股价已经比行业上涨了10%。首先，公司的收入增长高于行业的10%。”五粮液股份有限公司秘书长办公室的一位人士表示，对于五粮液来说，这个基数非常大，难度可想而知。

据上述人士透露，在白酒行业，第二梯队的公司发展迅速，如洋河(002304.sz)和金籽酒(600199.sh)，这两个公司近年来几乎翻了一番。然而，根据中信证券的一份研究报告，五粮液由于其独特的酿造工艺和不易出酒的特点，有能力在未来五年内翻一番，这改善了产品的稀缺性，旧窖池的固定位置和环境也无法复制。

未来扩张

在业内人士看来，产业收购是五粮液实现市值快速增长的最直接方式。此外，五粮液资金雄厚。

事实上，五粮液错过了2009年收购的良机。

2009年年中，五粮液计划收购枝江大曲，并进行了尽职调查。结果，卫伟豆浆中途被杀。"据说报价比我们的高."

五粮液股份有限公司内部人士透露，枝江愿意与同行业的公司合作，五粮液合并后，不仅有资金支持，还有技术支持。

由于五粮液股份有限公司被中国证监会调查，M&A计划被搁置。"两个月后，它被薇薇抢走了."

事实上，不仅是枝江大曲，还有五粮液都曾与江苏的一家酒厂进行过谈判，因为当地政府不愿放弃其控制地位。

数据显示，中国有3.7万多家白酒生产企业，最高产量为960万吨，目前约为600万吨。

"红酒和洋酒占领了原本属于白酒的市场."现在是时候整合白酒了。一位证券业分析师表示，目前，中国白酒行业仍处于不同集团之间，区域竞争激烈。

在3万多家白酒企业中，只有约1100家企业的实际规模和年销售收入超过500万元。据业内人士介绍，国内啤酒行业和葡萄酒行业已经不同程度地融合在一起，张裕、王朝和长城已经占据了整个葡萄酒行业70%的市场份额。

省外扩张似乎更符合五粮液产能扩张的需要。五粮液系列商品酒产能约为40万吨，但目前仅释放10万多吨，增加30万吨。

然而，按照这一过程，增加五粮液一级基酒的产量将大大增加二级和三级基酒的产量。在五粮液系列产品低端品牌销售有限的现状下，如何消化大幅增加的低端基酒？

收购省外企业后，中、低档基酒可供应给收购的品牌酒厂。“我们中、低档酒的质量一定要比本地酒好。”事实上，目前五粮液生产的二、三级基酒有20%被其他酒厂收购，列为对方的主酒。

“我们收购的基本要求是，对方是在当地有一定市场份额、团队营销能力和忠诚度强的区域性品牌酒厂。”

宜宾市委书记杨冬生向《财经》全国周刊记者明确表示:“政府对五粮液走出去持开放态度。”