借助金融创新违规拆分转让私募产品收益权

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2015年，上海证监局在日常监管中注意到，辖区内一个互联网金融平台通过拆分和转让私募股权产品的收益权向投资者出售私募股权投资基金，引发了投资者的诸多抱怨。

一、案件概述

(一)基本情况

“xx宝”是一个互联网金融平台，通过其网站、应用等互联网形式为产品转让方和受让方提供收益权转让服务。平台运营商是上海的一家金融科技公司(以下简称J公司)。“xx报”的主要模式是“收入权转让”服务。客户可以在平台上转让基础产品的收益权，其中基金资产类别包括证券期货经营机构的资产管理计划、有限合伙制和契约式私募股权基金等。

(二)具体模式

首先，由J公司全资拥有的spv公司(以下简称Y公司)作为合格投资者，首先购买相关私募产品。如证券公司的集合资产管理计划、基金公司或子公司的特定客户资产管理计划、私募股权机构发行的私募股权投资基金等。随后，Y公司将其持有的私募产品的收益权进行分割，并通过“xx宝”转让给注册用户。为了增加注册用户持有的收益权的流动性，他们可以通过xx宝将收益权转让给其他注册用户。xx包设定的投资金额起点为1000元(固定收益)和10000元(股权)。此外，根据Y公司与投资者签订的《收益权转让协议》，私募产品的风险和收益由转让后的受让方承担。

(3)监管措施

根据《私募股权投资基金监督管理暂行办法》(以下简称《私募股权办法》)，上海证监局已采取行政监督措施责令平台经营者J进行整改，并采取行政监督措施向总经理发出警告信，并与J公司主要销售机构的法定代表人、总经理及总经理进行了谈话，提醒其停止私募股权产品收益权的转让。目前，平台运营商已经停止相关业务，有序清理现有产品。

二、案例分析

该案例是私募股权基金以金融创新为名，变相突破合规底线的典型案例。由于《私募股权投资办法》明确规定了合格投资者的标准，一些公司试图通过设立收益权转让业务来突破合格投资者的相关标准，以规避相关规定。

(1)收益权转让业务违规分析

1.非法转让私募股权基金和其他私募股权产品的股份。根据平台提供的《收益权转让协议》，私募产品的风险和收益由转让后的受让方即投资者承担。因此，通过平台转让私募股权基金的股权收益权实质上等同于转让私募股权产品的股权。

2.对不合格投资者开展私募业务。在该平台的帮助下，私募股权产品的收益权拆分后，转让给远低于100万元投资门槛的个人投资者，规避了私募股权基金合格投资者标准的要求，违反了《私募股权办法》第十一条。投资者转让基金份额的，受让人应当是合格投资者，基金份额转让后的投资者人数应当符合前款规定。第十二条私募股权基金合格投资者是指具有相应风险识别能力和风险承担能力，投资单一私募股权基金的投资者

3.单一私募股权基金的投资者人数超过了法定上限。监管部门发现平台股票中130多种产品的投资者超过200人，违反了《私募股权投资办法》第十一条“投资者转让基金份额的，受让方应为合格投资者，基金份额转让后投资者人数不得超过200人”。

4.非法转让资产管理计划份额。通过平台拆分和转让证券公司、基金公司及其子公司资产管理计划份额的行为，违反了《证券公司集合资产管理业务实施细则》第三十七条“在集合计划存续期间，证券公司客户和推广机构可以通过证券交易所等中国证监会认可的交易平台转让集合计划份额”， 《特定客户基金管理公司资产管理业务试点办法》第二十五条规定，“资产专员可以通过交易所交易平台向符合条件的特定客户转让其持有的资产管理计划份额”

(二)收入权转让猖獗的原因分析

随着互联网金融业的快速发展，p2p网上借贷、众筹等业务创新层出不穷，许多互联网金融平台推出的收益权转让业务吸引了投资者的广泛关注。主要原因如下。

1.金融产品市场上有一份空文件。利率和金融媒体的非市场化导致了金融市场的低效率。一些资本需求者无法通过正规渠道筹集资金，而作为资本提供者的普通投资者却无法为金融产品找到合适的投资渠道。随着互联网金融的发展，越来越多的资金需求者希望通过互联网金融平台筹集资金，但互联网金融平台缺乏足够的金融产品设计和风险控制能力，不愿将筹集到的资金投向信用风险较高的资金需求者。另一方面，普通投资者对证券公司、基金公司及其子公司、知名私募机构发行的私募产品等传统金融产品有较高的认可度，认为有赎回担保。因此，许多互联网平台利用空·怀特系统将上述传统金融产品进行拆分，转让给大多数中小投资者，这不仅满足了中小投资者购买私募产品的需求，也为平台运营商带来了相对稳定的收入。

2、借助“收益权分割转移”的概念，以金融创新的名义逃避法律监管。现行法律法规和部门规章没有明确限制私募股权基金份额收益权的分割转让，也没有限制受让方的主体资格、受让金额和受让数量。“xx报”等互联网平台利用收益权的非法定概念，独立设定起点、主体资格和投资者总数，变相突破了《私募股权投资办法》规定的合格投资者门槛和数量限制。

(3)收益权转让业务的风险分析

1、投资者很可能承担超出自身能力的风险。根据《收益权转让协议》，私募产品分割转让后，收益和风险转移给受让方。注册用户从私募产品中获得相应的收入，并承担私募产品的风险；Spv不享受私募产品的好处，也不承担私募产品的风险。然而，私募产品具有高风险属性，这就要求投资者具有一定的风险识别能力和风险承担能力来购买。然而，私募产品收益权的分割转让降低了合格投资者的门槛，使一些风险识别能力和风险承受能力较弱的投资者承担了不应由他们承担的风险。

2.特殊目的公司的破产清算风险。spv公司根据《公司法》自愿清算spv公司时，注册用户根据《收益权转让协议》获得的收益构成spv公司的外债。根据《企业破产法》进入破产清算程序时，spv的财产(包括《收益权转让协议》下相应的基础资产)产生的收入将成为破产财产，注册用户在《收益权转让协议》下获得的收入将构成普通破产债权。如果先清偿优先债权后，spv公司的破产财产仍然存在，则注册用户根据《收益权转让协议》确认的债权和其他无优先受偿权的债权(即其他普通破产债权)将按比例受偿，即当spv公司破产时，投资者可能无法收回全部本金。

三、相关启示

1、防范“金融创新”幌子下的非法集资。j公司利用新的互联网金融业务模式的外衣来包装私募股权基金业务，并将收益权分割转让给大量不合格的投资者。投资者通过互联网平台购买金融产品时，应仔细阅读相关产品介绍，了解他们购买的是谁的产品、与谁签约、资金在哪里分配以及具体的投资；如有异常，请及时咨询中国资产管理协会(以下简称协会)或监管部门。

2.永远不要超过风险承受能力。《私募基金管理办法》明确规定，投资者投资单只私募基金的金额不得低于100万元人民币，个人投资者个人金融资产不得低于300万元人民币，或者个人最近三年平均年收入不得低于50万元人民币。这个投资门槛是为了保护投资者。建议投资者在投资前充分了解产品的风险属性和自身的风险承受能力，并尽力而为。

3.投资者应该定期学习私募知识。随着互联网技术的发展，金融业务不断创新。投资者在参与私募股权基金等高风险投资业务时，还应继续学习相关知识，如浏览监管机构或协会的网站、阅读报刊杂志等。仔细辨别，不要被所谓的新形式和高回报所迷惑，记住“你感兴趣的是别人的收入，而别人在想的是你的本金。”

4.不要通过非法渠道购买。只有在该协会注册的私人基金经理才能从合格投资者那里筹集资金。建议投资者在购买私募产品之前，在协会的官方网站(www.amac)上进行咨询。